环球民粹主义兴起背后的经济逻辑:通胀离我们还有多远?

港股那点事2020-06-29 15:39:47

题记:天下熙熙,皆为利来。天下攘攘,皆为利往。欧洲与中国民粹主义盛行,美国川普主义兴起,民众为何会支持这样的极端政治?一切都是经济(利益)使然。

当下市场的一致预期是:主要发达经济体50年期的swap yield依旧远低于2%,利率及通胀将在未来很长时间维持低位

一致预期对投资几乎是没有意义的,预期之外的事件才会带来超额收益。

在如此一致的悲观预期下(从资产价格角度或许是乐观,这预示着极度宽松的货币政策将持续很长时间),我们不妨换个角度思考:通胀到底离我们有多远

一、超级债务周期的规律:你喜不喜欢,通胀都在路上

全球首屈一指的对冲基金桥水基金早在几年前就做出利率将长期维持低位的判断,并发展了一套理论框架:超级债务周期。

下图为美国130多年的数据,0利率和大开印钞机的货币政策组合,在1929年大萧条后也曾被使用,2008年后的利率曲线和M0/GNP比率的形态,与大萧条时期是如此相似。在二战后至金融危机这段时间,利率走过了一个大周期,从0利率攀升到七八十年代滞胀时的高利率,然后又一路回落至0利率。而M0/GNP的比率和利率一直呈现相反走势,当利率升高时,基础货币也同步紧缩。

历经75年,我们又回到了0利率+印钞机的时代

对比下图,美国非金融企业及居民负债水平,大萧条利率下行及0利率政策期间,私人部门开始了直线的去杠杆过程。

在大萧条初期,名义利率虽然降至低位,但发生了严重的通货紧缩,导致实际利率跳跃至高位。众所周知,较高的实际利率有利于债权人,但对高负债率的债务人来说是致命的,大量企业和居民无力偿还债务而相继破产。但大萧条后期,实际上通胀率较高,而名义利率维持低位,因此实际利率为较大的负值,非常有利于债务人去杠杆。

时间行进到1945,通过大量破产清算和战争,美国私人部门负债率降至低位,负债率和利率同时迎来了拐点。在此后的60多年里,美国非金融企业和居民一路加杠杆至2008年金融危机。金融危机后至今,名义利率长期维持低位,且私人部门负债率开始下行。

这和大萧条几乎如出一辙。

很明显:私人部门去杠杆完成之时,便是低利率政策终结之时

既然私人部门去杠杆完成之时便是利率攀升,通胀抬头之日,那么此次的去杠杆化进程是否完成?

2013年至今非金融企业及居民负债/GNP比率就开始微升,直线下降趋势终结。通过下图中进一步分解非金融企业和居民之后发现:非金融企业的负债水平长期缓慢攀升并已经开始重新上升的趋势,而金融危机的高负债主要是由于此前居民负债的大幅飙升(低利率下美国房地产投机泡沫),居民部门目前依旧在降杠杆过程中。非金融企业的曲线的上下波动基本反映经济周期,此轮去杠杆过程在未来可能是一个缓慢的非金融企业和居民这两个部门交替进行的过程,但从负债率的下行空间来看,已经不大

居民的负债水平目前已经非常接近房地产泡沫之前,而非金融企业则历来是一个非常缓慢的过程,即使再次降杠杆,空间似乎不会太大。一旦两者都开始重拾杠杆,则经济开始扩张,通胀就在路上

综上,从债务周期角度来看,0利率的结束,通胀抬头,并不遥远。

二、债务人的民主——通胀的社会基础

英国央行有世界上独一无二长达400年的不间断宏观数据可供追溯,所以用英国数据来分析通胀,无疑最有说服力。

我们先绘制出英国自1661年来的CPI指数走势图,不难发现,1918年以后该曲线开始起飞。

通胀率在一战二战与70年代,达到峰值,但这样的高通胀率并非20世纪所独有,纵观过去350年,严重的通货膨胀和通货紧缩其实是不断交替轮回

20世纪所独有的是:通胀率开始持续为正。除了大萧条时期的通缩,过去100年再也没有任何严重的通货紧缩发生

通货膨胀从历史角度来看,与货币本位的选择息息相关。1821-1931年间英国实行金本位制,金银本位下由于金银产量的限制,当经济体扩张过快时会面临通缩压力,通胀通缩交替轮回。自1931年放弃金本位后,通胀在过去的近百年间成为常态。

但货币本位的选择并非纯粹的经济问题,社会和政治因素对其有较大影响。每个社会的债务人人数总是远大于债权人人数。高通货膨胀有利于债务人归还债务,相反低通胀或者通货紧缩则有利于债权人,确保其所得本息的实际价值。

1918年后英国开始实施全民普选,在此之前债权人即为统治阶级,债务人均为被统治阶级。全民普选后的结果可想而知:债务人倾向于选举出有利于自己的代理人

旨在应对通缩,提升通胀的QE,负利率政策等都是当前货币体系下偏好(温和)通胀的体现。欧洲民粹主义盛行,美国Trump主义兴起,我们不难想到,债台高筑而又失业的民众为何会支持这样的极端政治。

当前欧洲民粹主义的兴起,实际是潜在反映了整体社会高负债率下,社会中下层对加速通胀重返的诉求。

始终记住:每个社会的债务人人数,总是远大于债权人人数。这个规律加上民主制度,诞生的结果就是常态的通胀。

三、人口老龄化——通胀的幕后推手

人口老龄化是通胀回归的另一个幕后推手。

一般来说,随着人口老龄化,劳动力增长将逐步放缓,企业扩张和社会消费将受负面影响,由此,老龄化初期,经济体通常面临通缩压力。

但,随着越来越多的人退休,极大可能会出现劳动力短缺的现象 (比如日本在经济不景气的情况下,失业率依然维持低位)。西方社会中,老龄人口一般为净消费者,因为大部分人步入老年时不再会选择身背债务,房贷等主要负债也已逐步偿还完毕,不必省钱储蓄还债,年轻人则与此相反,通常是社会的净储蓄者。最终人口老龄化的长期结果很可能是储蓄下降,劳动力短缺,消费上升,通胀上升。

下图为各大经济体的抚养比,日本和欧元区即将接近老龄化的后半程,老龄化带来的长期通胀压力将逐渐显现

对日本这个国家而言,其实根本不用开直升机撒钱来解决通缩,这个已经老去的国家需要的只是时间,让自己变得更老,通胀自然降临

四、大宗商品价格再平衡——通胀的催化剂

近年来大宗商品价格的下跌无疑是造成低通胀的原因之一。但随着大宗商品市场的再平衡,这样的局面很可能正在悄然变化

先看一张有意思的图,工业用途商品(剔除农产品和贵金属)价格消除通胀影响后,在过去的100多年里始终保持下降趋势,目前正处在趋势线附近,再平衡的过程进行中。这明显是得益于技术进步。当然,受产量有限和开采难度增大的影响,某些单个商品的实际价格走势可能还是上升趋势。

问题是,当工业用途越来越广泛,开采技术进步逐渐面临瓶颈,实际价格是否还会持续下降是个值得思考的问题

工业用途大宗商品的需求取决于固定投资。在过去的15年中,以中国为首的发展中国家的固定投资拉动了需求端,造就了十多年的商品牛市。发达国家自80年代以后固定投资占GDP百分比逐年下降,常年基建投资不足。这主要是由于发达国家执政党任期较短,没有执政党愿意在任时赤字花钱搞基建,离任后下届政府享受自己的基建成果。

因此,财政政策虽在货币政策泛滥的今天屡屡被提及,但在发达国家,这始终是一个政治选择

如果说发展中国家已经过度建设,在未来将放缓社会固定投资,而发达国家执政党又不愿意自己花钱,让政治对手坐享其成,那么,未来大宗商品的需求在哪里?

我个人认为,如果还对大宗的需求抱有一定期望的话,大概率可能是来自发达国家。虽然政治上这样的选择是非常艰难的,但在目前低利率环境下进行长期的固定投资是很好的选择。尤其当货币政策的边际效应已经开始递减,如果政治上能达成共识,通过货币政策融资的财政刺激政策可能是新的选择。

下图为英国政府过去350年的超级债务周期图,当前0利率和基建投资长期不足的情况下,通过货币政策对财政刺激进行融资是一个备选方案。


但,这终究是个艰难的选择:不同于货币政策,财政政策从来都是个纯而又纯的政治问题。

五、尾声

实际上,通胀和实际产出与潜在产出之间的产出缺口息息相关

换句话说,即使实际增长维持在低位,只要高于潜在增长率,则通胀压力或将显现。潜在增长率是无形的一个概念,过去几年的增长是计算潜在增长率的一个重要输入变量。设想,假设经济发生严重衰退,GDP连续多年平均负增长5%,倘若明年GDP增长为0%那也是复苏的信号,亦会造成通胀的压力。所以实际产出的绝对值并不是衡量通胀压力的好指标,产出缺口或许是一个更好的信号。联系当前全球发达国家的常年持续低增长,其潜在产出亦在逐年降低,只要实际产出开始超过潜在产出(如下图中所示),那么通胀或许离我们就不遥远了。


这就是美联储天天盯着就业指标(反映充分就业与潜在产出),考虑加息与否的原因。

所以,如果你实在不知道通胀离我们还有多远,不妨盯着全球最大央行美联储的动作就好了

一旦听到了通胀的脚步声,除了债券和牛粪不能买,其他都能买。债券好理解,但谁是牛粪,看你的眼光了。

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