“加息”之后,央行连续第三天暂停逆回购,市场将走向何方?

LeaderClub2022-01-12 13:43:20



2017年2月3日,中国人民银行将7天期逆回购利率从2.25%上调至2.35%,14天从2.4%上调至2.5%,28天从2.55%调至2.65%。


同时,根据媒体报道,将隔夜SLF利率从2.75%上调至3.1%,7天SLF利率从3.25%上调至3.35%,1个月SLF利率从3.6%上调至3.7%。


16年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。,抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。


本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下,央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措,,也确认货币政策已中性转紧。


对于中国央行而言,存在两套官方利率,一是大家所熟知的存贷款利率,而通常意义上的加息、降息都和存贷款基准利率的变化有关。


但其实还有另一套官方利率,主要以回购招标利率为代表,因而回购利率的上调其实也代表央行正式变相加息。其与存贷款利率的区别在于前者主要影响货币和债券市场,而后者主要影响贷款市场。



“加息”之后,央行再度收缩流动性。

央行今日连续第三天暂停公开市场逆回购操作,今日将有1200亿元逆回购操作到期。


央行称:

随着现金逐渐回笼,目前银行体系流动性总量处于较高水平。为保持银行体系流动性基本稳定,2月7日暂不开展公开市场逆回购操作。


国债现券开盘后下跌,十年期国债成交收益率涨至3.48%,创近17个月新高,昨日收报3.445%。两市小幅低开,沪指和深成指微幅下跌。


本周一和上周六,央行均暂停了公开市场逆回购操作。本周一有1500亿元逆回购到期。央行前两日也是称,随着现金逐渐回笼,目前银行体系流动性总量处于较高水平,暂不开展公开市场逆回购操作。


今年以来,央行先是在1月末上调了MLF中标利率后,随后央行又在2月3日全线上调逆回购中标利率10个基点,并同时上调了SLF利率,隔夜品种上调35个基点。央行的系列举措也被市场认为是“变相加息”。


中信明明早前评论“央行连续两天暂停公开市场逆回购操作”称,虽然节后OMO+MLF到期量很大,但央行连续两日暂停公开操作,体现货币政策稳健中性不动摇:


央行依然暂停公开操作主要有两方面原因:第一,虽然2月全月回笼量较大,但就这两天来看,大量资金仍未到期,可以满足当前的资金需求,所以最近几日市场整体流动性仍然十分充裕;

第二,央行在资金相对充裕时不继续投放资金,也没有为即将到期的大量资金提前释放流动性,正体现了央行稳健中性的态度,最终达到防风险,去杠杆的目的。

地产凛冬将至


截止16年9月末,银行住房贷款平均利率为4.52%,银行房贷的平均期限应该在10年以上,当时10年期国开债利率只有3.13%,但是目前10年期国开债利率已经接近4.1%,而国开债是完完全全的政府信用,对银行而言不用占用任何风险资本,但是发放房贷要计提50%的资本占用,而银行是高利润率高杠杆行业,其资本金有限,因而资本占用的成本极高,所以按照目前4.1%的国开债利率,从历史数据比较来看合理的房贷利率应该在5.5%左右,比目前的水平高出100bp。


所以,央行确认货币市场加息的结果,其实意味着房贷利率存在着大幅上调的风险,目前5年期以上贷款基准利率为4.9%,这意味着按照5.5%的合理水平,所有的折扣房贷将全部绝迹,否则银行不如去买债。


而16年房地产市场的异常繁荣,本来就没有人口结构的支撑,全靠天量的房贷支撑,如果未来房贷利率持续上行,叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开,地产销量或将持续下行,而地产市场的严冬或将到来。


商品高处不胜寒

而在利率上升的冲击之下,17年的商品市场也是高处不胜寒。



16年商品价格普遍暴涨,通常大家把原因归于供给侧改革的贡献,确实去年的供给侧改革卓有成效。但是去年真正实施供给侧改革的只有煤炭和钢铁两大行业,而煤价和钢价在去年确实表现惊艳,但是去年的涨价是所有工业品价格普涨,包括化工、有色金属在类的各类工业品价格普涨,PPI创出多年新高,而这里面绝大多数是没有实施供给侧改革的行业。

这说明16年的商品价格上涨,供给收缩只是部分原因,而需求扩张才是主要原因。


16年的几大需求都极其亮眼,包括地产销售增速超过20%,汽车销售增速接近15%,基建投资增速超过15%。


但是17年如果地产销售负增,汽车增速也掉到0增,那么光靠基建投资能够稳得住庞大的商品需求吗?尤其是在16年底各类工业品产量增速普遍由负转正,产量创出历史新高的背景下?


从钢铁的库存来看,在近期大幅上升,同比增速甚至已经转正,说明供需已经开始发生逆转。


所以,如果利率大幅上升导致房地产步入寒冬,商品市场大概率也会显著降温。


经济下行风险加大

而经济的下行风险也会明显增加。


16年下半年以来经济有明显改善,其实主要归功于库存周期,企业库存去化充分以后,开始逐渐回补库存,并带动了工业生产的回升。


但是如果商品价格不再上涨,那么企业补库存的动力就会逐渐消失,库存周期也会很快结束。


而房地产投资在16年4季度也有所反弹,主要源于地产销售回升的滞后效应,如果未来地产销售继续下滑,那么地产投资的反弹也难以持续。


从海外来看,美国4季度经济增速降至1.9%,也有明显减速的迹象,加上特朗普上台以后贸易冲突加剧,因而不宜对出口有过高期望。


因而,17年经济的主要支撑还是基建投资,但毕竟独木难支。


专家预计最快从3月份开始,经济下行的压力就会明显体现,而全年经济增长大概率前高后低,与去年的企稳回升截然相反。


黄金好坏参半


理论上,利率提高对黄金不利,因为黄金没有任何利息回报,因而利率的提升意味着持有黄金的机会成本增加。


但利率提升同样增加了经济的下行风险,而经济增长是黄金的敌人,因而经济下行风险的增加对黄金有利。


此外利率提升将打击风险偏好,而风险偏好的下降对黄金有利。


而从通胀来看,短期通胀仍处于相对高位,通胀环境对黄金有利。


另外,由于黄金是以美元定价为主,在去年人民币汇率贬值的环境下,人民币黄金涨幅超过美元黄金。但目前国内利率的提升有助于稳定人民币汇率,也使得美元黄金涨幅远超人民币黄金。


综合来看,利率提升对黄金而言好坏参半。


股市、债市风险有限

理论上加息对债市最不利,但事实是债市对加息反映最灵敏,但加息对债市的影响其实是辩证的,未必是不利的。


因为真正决定债市走势的是经济基本面,比如美国在15年底加息,但16年上半年美国10年期国债利率一度下行100bp,原因是16年上半年美国经济不好,市场预期美国加息延后。

同样的道理在于,过去几年央行持续降息,反而在16年滋生了地产泡沫,引发了房价和通胀的大幅反弹,导致了汇率贬值,因而最终对债市不利。但目前央行开始变相加息,其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险,助于稳定汇率,最终反而对债市有利。


大家可以发现今天10年期国债期货的跌幅只有不到1%,远不及16年底时的一度跌停,而且目前主力合约的收盘价也高于16年末。


我们认为在去杠杆的过程中,经济短期稳定长期回落,因而利率也是短期上升,长期下降。尤其对于高债务的中国经济而言,高利率是不可承受之痛,因而我们认为3.5%的10年国债利率具有长期配置价值,未来继续调整的风险有限。


对于股市而言,从短期看,利率上行对其也有负面影响,但影响要小于债市。原因在于股市是多因素定价模型,利率上行对估值不利,但是短期经济稳定盈利改善,可以部分对冲估值下行。


逆回购利率上升发起了货币市场收紧的明确信号,从长期看,这是利率市场化,政府决心抑制地产泡沫、有效防范金融风险打出的有力一枪。在外汇持续管制的情况下,资金有望从地产市场回流股市,并通过资金流向实体经济,极大改善当前经济结构,有利于中国经济持续、稳定、健康的发展。


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